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从汇率角度看资产的危与机

时间:2018-10-10 17:23

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在不可能三角理论下,新兴市场国家的汇率选择往往与其他经济目标矛盾,从而引发货币危机。克鲁格曼基于蒙代尔-弗莱明模型提出的不可能三角阐述这样一个道理,即一国的汇率稳定性、货币政策独立性和资本的自由流动无法同时实现,最多只能同时实现两个目标。在分析新兴市场国家的汇率制度与危机的关系时,我们往往会看到各国遇到的困境正是不可能三角原理的体现。新兴市场国家的突出特点是在国际经济往来中必须广泛接触和使用发达国家的货币,因此需承受较高的汇率风险,为稳定汇率,上世纪90年代末较多采用相对固定的汇率制度、资本自由进出,从而使货币政策失效,激化经济原有问题。
 
当前,中美贸易争端出现反复,美联储立场较为鹰派,美元指数偏强而新兴市场货币出现走弱的趋势。而在不可能三角的框架下探讨汇率之所以重要,是因为这影响了国内的汇率制度——多大程度的汇率浮动、资本管制和货币政策独立性。2016年,时任央行副行长的易纲在与前任美联储主席的伯南克对话中表示,中国作为一个大国,需要独立的货币政策;资本账户虽然是自由流动的,但是在应对危机时期还是会对资本账户进行管理;而人民币汇率也并非固定的,某种程度上是波动的。即中国能够兼顾三者,在三角的每一条边上都取一部分,保证三者之和仍然为二的情况下做到最优的组合。回顾新兴市场国家在汇率制度上的选择及前后的危机则有助于更深入地理解当前汇率的风险和方向。
 
泰国盯住美元的汇率制度无法解决国际收支失衡问题,且弱化货币政策独立性和自主性。泰国自1984年实行实际上钉住美元的汇率政策,1994年美元走强时泰铢不得不与美国一同升值,进一步恶化出口并导致经常账户逆差。盯住制度下汇率被人为固定,失去调节国际收支失衡的能力,迫使政府开放资本市场吸引外资弥补赤字,积累高额债务;为维持汇率稳定泰国必须实行高利率,进一步损害经济。另外,盯住制度是政府提供的汇率隐含担保,降低汇率风险,从而吸引大量投机性资本流入。而出口不振使得外国资本流入房市和股市,酝酿高风险。危机来临时,面对国际资本的冲击,泰国放弃盯住制度采取自由浮动制度,货币大幅贬值。但贬值后贸易差额的改善并非来自经济结构的调整,而是贬值大大减少进口,对出口帮助有限,因此贬值并不能真正促进一国经济转型。泰国的经验是典型的追求三目标不得而最终放弃固定汇率制的案例。
 
阿根廷采取盯住美元的货币局制度,但本身并不符合该制度的条件且在危机时死守美元;债务大多以美元计价,实行外汇管制引发骚乱,催化了债务危机。1991年,为遏制国内通胀,阿根廷采取货币局制度并在期初取得显著效果。但实行货币局制度需要充沛的外汇储备,而阿根廷的基础货币只有80%以外储担保。1999年的巴西金融危机使巴西雷亚尔大幅贬值,而巴西作为阿根廷的主要出口国,其经济衰退大大影响了阿根廷的出口量,结合固定汇率制下比索币值的长期高估、出口承压共同造成经常项目赤字快速扩大。阿根廷采取的货币局制度每发行1比索需要1美元储备,使央行失去了货币发行的主动权,货币政策失效,只能靠财政赤字刺激经济,靠负债弥补外储流失;为维持汇率稳定而提高利率进一步加重负债成本。到2001年外债集中到期时,政府已无力偿还,转而选择通过控制外汇出境以阻止资金外流,恐慌情绪加剧,引起经济和社会的动荡。阿根廷为维持资本自由流动和固定汇率而放弃货币政策独立性,在经济接连衰退的情况下无法恢复内生动力,导致大规模债务违约。
 
土耳其与阿根廷类似,同样作为进口替代工业型国家,依靠国际资本维持经常贸易赤字而使汇率承压。土耳其在上世纪90年代发生滞涨,经济不景气直接影响投资者信心。为此土耳其政府向IMF获得80亿美元借款,作为条件通过紧缩政策控制国内通胀。但此举引发更大的市场波动并直接导致金融危机的爆发。土耳其最初通过固定汇率制度控制通胀,在IMF的要求下实行爬行盯住汇率,但其有限的外汇储备无法维持,且高通胀率下其货币高估,进一步恶化贸易赤字,最终于2001年宣布实行浮动汇率制。2011年,为同时实现汇率稳定、经济增长和资本自由流动的多重目标,土耳其设计了复杂的准备金选择机制(ROM),通过调整外汇缴存准备金的系数,实际上为银行在用外汇交纳准备金时设定了不同于市场的汇率,利用银行代替央行的相机决策。当资本流入充足时,银行以更多外币缴纳准备金,从而给央行提供更多外汇储备。在最初几年该机制一定程度上稳定了汇率,但2013年美联储“缩减恐慌”时,迫于贬值压力土耳其央行再次进行外汇干预,该制度最终趋于无力。受制于资本流入是否充足是新兴国家汇率波动的普遍难题。
 
俄罗斯从浮动汇率制、管理汇率制再回归浮动汇率制,表明有弹性、随经济情况不断调节的汇率制度是新兴国家所需要的,必要时在贬值时辅以强外汇监管。俄罗斯1992-1995年实行“内部可兑换”的浮动汇率制,居民可自由兑换卢布,刺激了本国货币美元化;同时由于缺乏管控,汇率大幅波动也引发了严重的外汇市场投机。总体来看,在实行汇率市场化和卢布内部可自由兑换的几年中,卢布汇率整体呈大幅贬值走势。1995年7月俄罗斯实行“外汇走廊”的汇率目标区制度,央行利用外储进行外汇干预,1997年亚洲金融危机波及时资本外逃,仅用外储无力挽救,1998年宣布放弃“外汇走廊”实行管理的自由浮动汇率,使卢布大幅贬值的同时加强外汇监管,防止资本外流,使卢布在贬值后处于新均衡并刺激了出口。2014年,俄央行表示将放弃对卢布汇率的自动干预机制,实行自由浮动制,原因是当局放弃汇率目标,而以控制通胀作为主要目标。俄罗斯1995年后追求的汇率稳定目标使其放弃货币政策有效性,通胀率较高。经过央行的多次调控,外汇市场得到一定发展、汇率制度弹性增加后,再将目标转为控制通胀,因此尽管2014年贬值较严重,但并未如之前一样发展成危机。
 
综合而言,新兴市场国家的货币危机前后,其汇率制度均是从盯住制向浮动制的转变,且均坚持资本的自由流动。无论是以泰国为代表的东南亚国家,因出口导向经济受挫引发国际收支失衡和财政赤字,还是以阿根廷为代表的拉美国家,长期进口替代工业化引起的国际收支失衡、外债沉重和财政赤字,抑或俄罗斯这种资源型国家,依靠油价获得贸易顺差,受国际油价走势影响导致国际收支失衡和赤字。不管何种形式引发,危机的根源都是国内经济的失衡和过于依赖外资流入,而缺乏弹性的汇率制度在此时给国际投机资本可乘之机并使货币政策失效;过快放开汇率浮动并引入自由资本将加剧资金外逃,从而助长经济颓势形成经济危机。因此对于在国际货币体系中更易受外部冲击的新兴国家市场,保持汇率的弹性和及时的宏观调控是非常重要的。
 
外汇与各类资产的关系
 
外汇与股市
 
探讨汇率和股市的关系的模型很多,较为经典的模型包括Dornbusch-Fisher(1980)的流量导向模型以及Branson和Frankel(1983)的存量导向模型。流量导向模型从一国经常账户和贸易收支状况出发,认为本币贬值有利于出口,增加出口公司收入,经济面转好,最终有利于股市;另外,公司营收增加通过未来现金流贴现体现在估值中,股价从而上涨。存量导向模型则从一国的资本账户在汇率决定中起的作用考察,并分成资产组合模型和货币主义模型两类。资产组合模型认为存在着由股价到汇率的正向关系,国内股价上涨鼓励投资者购买本国资产,外汇市场对本国货币需求增加,本币升值。货币主义模型则将汇率视为资产价格,由预期决定,因此影响实际汇率的因素就是影响汇率预期的因素,而股价和汇率可能由不同因素推动,因而二者之间不存在任何关系。因此不同国家间经常账户和资本账户情况使得汇率与股市呈现不同的关系。
 
另外,决定股市上涨与否的另一重要因素就是资金面情况。本币升值时,热钱涌入市场推动股市上行,进而吸引更多热钱,而股市的持续上涨可能形成泡沫,此处暗含的条件是资金的自由流动。另外,央行在维持汇率时的利率调整和公开市场操作也将影响市场流动性并最终影响股市。如泰国在金融危机前夕股市大幅上涨,SET指数于1990年12月触底反弹,1996年2月冲高至1410点,创历史新高。然而资金大多流入股市最终促成泡沫的形成,泰国央行面临汇率与资产价格究竟维护谁的两难。金融危机爆发后泡沫也随之破裂,造成大面积金融机构倒闭和经济衰退。因此汇率和股市共同的影响因子导致二者呈现一定的关联,但具体走势如何与该国的经济结构、贸易关联、汇率制度、资本流动情况等多重因素相关。
 
外汇与债市
 
利率和流动性是联系外汇与债市的桥梁。根据抛补的利率平价理论,汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。因此从理论来说两国利差在长期会给汇率一定的贬值或升值压力,但现实中外汇可由央行调控或受兑换管制而并不会明显与利差走势吻合,例如2012年、2015年和2016年中美利差快速收窄时,人民币汇率既有贬值也有升值。从流动性角度,与股市类似,汇率变动导致的资本流动通过影响债券供需关系进而影响债券市场。
 
通过研究2013年以来离岸人民币汇率单日跌幅超200个基点与当日股指和10年国债收益率变动情况,75次观测中股指下跌、国债收益率下行次数均为40次,股指上涨、国债收益率上行次数分别为35次和33次,未呈现显著的规律性。但是2018年以来,当汇率贬值幅度较大时,国债收益率下行和股票下跌的倾向性更强,特别是贸易摩擦出现反复以来,各类资产之间风险情绪的传导和共振更加明显。
 
外汇与房市
 
外汇与房市长期通过经济基本面、短期通过资金流动和货币政策调控而在走势上具有一定规律性。首先,一国的经济基本面对资本吸引起主要作用,基本面向好,投资增加,房价、汇率也随之上升;基本面恶化,资金外逃,二者也随之下降。从短期的资金流动看,浮动汇率制与资本自由流动的情况下,汇率升值时吸引外部资本的流入,资金供给增加推高房价,引发更多的本币需求,汇率进一步升值,与此同时房市衍生出的货币供给增加则对币值构成贬值压力;固定汇率制与资本自由流动的情况下,房价上涨吸引资金流入,央行通过调控维持汇率稳定,但不断增加的货币供给将进一步推升房价,直到房价预期下跌、泡沫破裂。从货币政策调控上,如果要维持汇率,则央行需要加息,从而对房地产造成打击;否则汇率将崩溃、资本外逃。这也成为所谓“汇市”和“房市”的两难,但这是从短期思考汇市和房市问题,我国采取的是房市限售抑制需求、加大外汇管控实现稳定。长期来看,2013年前房地产价格走势与GDP增速走势更接近。2016年英国脱欧后房价与汇率的双跌则正是外资不看好脱欧后经济发展的体现。因此汇市和房市并不必然存在因果关系,而是更多靠共同因子呈现一定相关性。
 
综合而言,外汇兼具资产价格和商品价格的特征,因此和股市、债市在短期拥有共同的影响因素,如资金流动、利率调控、资本账户开放程度等,从而表现出明显的同向或反向的趋势。但汇率作为一种商品价格,意味着与基本面走势息息相关。因此外汇与其他资产的关系要结合长短期、具体时点的经济特点而特殊对待。
 
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