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可转债2018年黎明将至

时间:2018-01-15 12:11

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2017年转债市场回顾:从“新”出发
 
2017年的转债市场跌宕起伏,几乎完美呈现了转债各类影响因子的推动与冲击,同时还伴随着内外一系列监管规则的变化。2017年必定会在A股转债史上留下浓重的一笔,也可能成为转债市场转折的关键一年。
 
从市场走势来看上下半年截然相反,从一二级市场的策略来看同样差异巨大。可以说自千禧年前后逐步成熟的转债市场正历经了一场“成年礼”,从“新”出发也许是当下市场最好的注脚。
 
监管变化成为关键词
 
监管规则的变化是造就转债新时代的重要推手,不同于2006年转债监管条例的修订,本次监管规则从外生到内生全方位进行了革新,因而其影响程度与意义是过往几次修订难以企及的。
 
外生方面,2月份再融资新规从严限制上市公司通过非公开发行等方式融资,可转债成为其余不受限制的再融资方式中最具吸引力的替代选择。效果立竿见影,3月起转债待发个券数量开始井喷,呈现于历史上前所未有的预案潮,其中有不少上市公司直接撤回定增预案转向可转债融资。监管层也着力鼓励上市公司选择可转债融资。可以说倘若没有这些外生力量的推动,转债市场也不会受到如此前所未有的关注,监管态度的变化是一切故事的开端。
 
内生方面,打新新规出台落地扫清了转债大规模发行最后的绊脚石。在旧规则下,转债发行需要冻结一定规模资金,然而近一年以来市场资金面较为脆弱,这一背景下转债冻结资金规模往往备受关注正处风口浪尖,常常被指责为短期资金价格抬升的原因,因而转债发行节奏常受到非内生因素干扰,面对天量的转债预案继续沿用旧规则存在不小的障碍,发行规则势必迎来修订。9月转债打新新规正式落地改信用申购后转债发行冻结资金的问题被彻底解决,转债发行节奏迎来加速期。
 
正由于外生与内生来两方面的变化,转债市场迎来了一个前所未有的“新”时代,这些规则的变化催生出转债市场新特征,深入看转债市场的一些核心要素与策略也发生了深刻变化,“新”时代的内涵更值得我们关注,对此后文我们将会详细论述。
 
 
估值坐上过山车,供给颇具灰犀牛特征
 
转债自身指标中估值今年备受市场关注,毫不夸张的说前三个季度的转债市场随估值的变化而起落,若能把握好估值变化趋势今年转债市场投资便成功了一半。根据走势变化以及驱动因素不同,我们将今年估值走势分为三个阶段:
 
1、年初至5月中旬。A股疲软叠加货币政策中性偏紧转债估值持续压缩,特别在二季度市场走出一波近似的股债双杀行情,转债估值下探至年内底部。
 
2、5月中旬至7月初。受益于货币政策边际放松股债市场双双走好,历经小半年压缩的转债估值逆向走扩,同时由于发行新规尚未落地,转债一级市场呈现预案热而非发行热转债供给极为有限,进一步推升存量个券估值水平。
 
3、7月初至今。估值呈现宽幅震荡中枢缓慢走低的趋势。虽然新规已经发布,但是转债市场的供给与需求周期不匹配越发明显,天量的新券预案犹如灰犀牛一般扰动市场情绪。在供给压力下转债估值必然回归,然而供给开闸的时间与节奏充满不确定性,导致市场估值容易出现反复。因而三季度以来转债估值波动幅度依旧较大,背后反映的是市场多空力量的反复博弈。
 
总结而言估值先压缩又走扩后重回压缩趋势,这也决定了今年转债市场表现颇具戏剧性,上半年走势十分惨淡但年中却一跃成为表现最好的大类资产之一。估值是今年转债市场仅次于监管的第二核心要素。
 
条款博弈风起云涌转债再起波澜
 
过去两年转债条款博弈并非市场关注的重点,无论是提前赎回、转股价下修亦或是回售条款离被触发均较为遥远,但是今年条款博博弈重回舞台中央。
 
从年初蓝标转债突然下修转股价,到年中歌尔、白云、汽模转债提前赎回,再到近期江南转债回售预期,条款博弈每一方面都给出了极具代表性的案例。我们也在报告《转债基础研究》系列专题中对条款博弈做出了详尽的分析。
 
得益于A股分化走势在转债市场的映射,我们才能看到转债个券截然不同的表现,既有提前赎回,也出现了下修与回售博弈,其中的预先判断、短期波动均充满了机遇和风险。总体来看,要赚条款博弈的钱较为繁复,且幅度相对有限,不同的投资者有不同的预期,对“是否参与”、“值不值得参与”、“能不能参与”有着不同的判断和结果。
 
但条款博弈的大门已经打开,随着存量老券步入中年期,新券快速发行,条款的博弈只会愈演愈烈更难以被忽视。
 
 
策略回顾:择时与择券的轮回
 
今年转债市场的策略主线徘徊在择时与择券之间,其背后反映的是市场核心矛盾是估值还是正股。
 
去年年底我们判断估值矛盾开始让位于正股矛盾,在今年上半年估值虽然依旧缓慢压缩,但决定个券走势的关键因素已是正股,虽然总体疲软但依旧涌现出诸如歌尔、白云转债等具有超额收益的正股标的,可以认为上半年择券比择时更为重要。
 
但时至年中随着估值压缩到渐进底部,转债市场预期十分悲观之时,择时开始成为关键点,寻找一个拐点推动市场整体性上涨的时机。而这一拐点出现在5月底,货币政策边际放松,压在股债市场上的大山被移开,市场开启了今年最美好的一段时光,转债则同时受益于股债两方面的推动录得客观涨幅,此时择券相对弱化绝大多数个券录得不俗上涨。
 
然而在供给压力下转债估值的走扩终究不可持续,随着估值转入宽幅震荡中枢压缩的趋势后,只能寄希望于正股给转债价格带来正贡献。自7月底择券开始回归,市场热点轮动较快,转债个券的涨跌较为混乱,市场更多时候展现出交易性机会的特征,叠加估值小幅压缩的负贡献,转债价格波动加大机会并不好把握。
 
随着市场核心矛盾的演变,我们转债策略也随之切换,力求能够前瞻性的把握整体或是个券的机会:
 
在上半年我们观察到A股出现明显的二八分化行情,市场人气不足,对于股指依旧不算低的转债市场而言情绪可能主导估值压缩,因此我们重点提示抓住市场的核心标的,通过正股上涨来抵消估值的负面影响,但总体看转债市场相对机会有限。
 
年中经历过估值压缩后,我们观察到宏观流动性的边际放松,有望逆转转债估值压缩趋势,从历史对比来看转债估值也基本触底,市场不应过于悲观,我们年中策略用《破晓前的混沌》来表达对市场中长期的期待,短期在市场股债双轮推动的行情中主要提示核心标的的价值。
 
进入下半年随着供给箭在弦上,我们对估值的判断转入谨慎,但是A股市场结构性行情愈发明显,转债市场的机会也必然存在,我们用《黎明的前夜》来展望四季度的转债市场,从近一个多月的进程来看不少标的已经展现出非常明显的赚钱效应,再次强调转债正处交易时间。
 
 
市场现状:黎明的前夜
 
回到当下转债市场,历经了跌宕起伏的一年后当前转债市场与年初相比已经大为不同。其面临的外部环境出现了显著的变化,其内生指标也存在着诸多的新特征。总体看,一级市场风向大变供给节奏显著加速,二级市场结构性特征突出赚钱效应凸显,股性估值难言绝对便宜但进入合理区间。变革正在发生,我们就在黎明的前夜。
 
一级市场打新红利消失
 
自从信用申购新规落地以来转债打新最大的变化便是过往红利消失。
 
虽然理论上发行人仍可设置网上+网下发行的打新模式,但在实践中多数发行人出于便捷性等多方面考虑取消了针对机构的网下发行仅提供网上模式,将机构与散户统一对待。在取消网上发行定金后,机构的资金优势也荡然无存,散户与机构具有完全平等的地位,但机构账户的数量远远不及散户账户数量,导致参与打新的账户数量上升至百万级别且上限申购,最终导致打新结果成为平均单个账户难以中签一手转债,沦为鸡肋。
 
机构的打新收益几近消失后进一步引发了多种连锁反应,重塑了转债一级市场生态。
 
1、机构开始退出一级市场转债打新。目前打新规则下机构参与可谓吃力不讨好,选择放弃转债打新也并不会产生实质性损失。
 
2、转债上市价格高开低走。机构对转债的配置需求将会在上市后集中释放,而优配或打新的抛压将会持续打压价格。但是此时配置需求在明而抛售压力在暗,开盘价又具有边际定价的特征往往会成交在一个相对较高的位置,随后数日震荡回落。
 
3、短期抢权行情更加明显转债优配比例加大。转债募集说明书公告前后正股出现短暂的抢权行情,而参与优配的原股东比例大幅上升。然而其中博弈并不简单,后文我们将会详细讨论。
 
目前转债一级市场供给节奏已经显著加速,待发预案过会与拿批文速度不断加快,实质性发行面临的障碍已经明显减少,新券的堰塞湖高企问题正在逐步解决。未来供给趋势如何后文我们同样会详细讨论。
 
转债正处分化期不乏机会
 
二级市场转债个券结构性特征十分明显,从另一个角度看即使股债市场走势各异,但转债市场总会带来一定机会。前述我们回顾今年的转债市场表现也充分说明了这一特点。
 
分化的结果基于两点原因:一是存量转债个券的支数与规模稳步扩大,今年以来新发行十五支转债(可交换债),提前赎回三支,存量规模较年初显著扩容超过400亿。同时支数扩大导致转债正股覆盖更多的细分行业;二是A股的结构性行情,正股走势是影响转债价格表现的中长期因素,今年沪深两市多数时间处于明显的板块分化走势,白马股持续表现行业热点此消彼长,正股行业覆盖面扩大后的转债市场可以更为便捷分享A股红利,导致今年转债市场的分化特性也十分突出。
 
目前转债市场仍处于这一趋势之中,择券与调仓成为机构参与者的重点关注策略。如年初的歌尔、白云转债到年中的金融转债再到下半年的保险个券。正股层面带来的转债个券机会层出不穷。
 
市场内生结构的迁徙
 
再融资新规的变化导致越来越多的优质上市公司开始涉足转债市场。过去上市公司并没有太强意愿发行可转债,转债市场也难觅行业龙头或是高成长性正股,往往需等到一波牛市存量转债纷纷触发提前赎回退市,内生差异有限。但是再融资新规落地,可转债成为上市公司为数不多的选择,待发公司中出现了不少相关正股备受权益投资者所追捧的。但是即使越来越多的优质公司取道转债市场再融资,也存在一些结构性特征。
 
细分看一线龙头由于占据有市场绝对份额现金流往往较好,再融资需求较弱,因此我们或许难以见到贵州茅台或是格力电器这类公司抛出转债预案。但是二线龙头、细分领域龙头或是成长股,再融资是其进一步向前迈进的重要一环,抛出转债预案不足为奇,因而新规落地以来我们看到林洋能源、隆基股份、蓝思科技、铁汉生态等企业纷纷借助可转债进行融资。这类企业需要可转债这样的工具,而可转债市场也需要这样的优质企业。
 
由此而来待发个券的整体资质出现明显提升,使得转债投资者可以更加充分的分享权益市场红利,这一盛况在过去几乎难以见到,内生结构的迁徙使得转债市场真正步入主流市场。
 
转债与股票的差异
 
若转债仅仅只是分享股票的红利,那就成为正股的傀儡,单纯研究转债的意义可能不大。即使长期看转债走势终究取决于正股,但是路径可能存在不同。转债和股票存在较大差异,其投资者策略也存在明显区别。
 
转债和正股间最主要的差别在于溢价率,条款博弈等外生因素可以导致溢价率的突然变化,而市场内生因素也可以导致溢价率的变化,因而在一定时间段转债与股票的走势出现差异,进而导致策略出现差异。
 
1、某些时间段溢价率体现出缓冲垫的作用,例如触发提前赎回前溢价率被动压缩到零值,转债的债底支撑,此时转债的弹性明显弱于股票。
 
2、某些时间段溢价率体现出杠杆的作用,例如宏观流动性的缓和与收紧,市场情绪的高涨与消退,此时转债的弹性又显著大于股票。
 
3、转债与股票投资者机构的不同也导致预期不同,对于不同投资者转债与股票的性价比存在差异。固定收益投资者更关注稳健回报与回撤可能,股票投资者更加关注弹性因而预期更高,因此不少稳健标的可能并不满足权益投资者的预期但对于转债投资者而言却是较好的选择。
 
随着市场参与者越来越多,配置型机构占比下降,交易型机构占比上升,导致转债的弹性增大,然而溢价率有时候是天使有时候是魔鬼,交易型策略占比提升更需要把握好溢价率的趋势,关键核心是转债的弹性与股票弹性的差异,再结合自身预期选择好的时机介入转债标的。这是与股票策略最大的不同。
 
新的隐忧:流动性分化
 
过往转债市场的整体流动性常被投资者诟病,随着供给的增加,市场总体流动性出现改善但是结构分化会十分明显,未来市场上仍有可能存在诸多流动性堪忧的标的。
 
新券层面,待发新券中出现了诸多迷你转债,我们以15亿为限,发行规模高于15亿元的转债支数刚刚超过三分之一,剩余的小规模个券先天流动性不足。进一步随着存量个券的选择越来越多,小规模个券中缺乏弹性或是缺乏看点的标的可能更加受到抛弃,未来是否会出现一些“僵尸债券”值得警惕。
 
存量层面,高溢价率标的压力较大,其中尤以EB为主。随着可选标的的增加,性价比不高的标的逐步受到抛弃。主要有三类标的承压,一是偏债型的公募EB,由于换股意愿本来存在疑问,此类标的更不受投资者喜欢;二是偏债型转债,转债是提供弹性的选择,单纯从收益率的角度来配置转债并不具备相对优势;三是非偏债性的高溢价率标的,主要受到供给冲击的影响,待溢价率合理后部分标的的性价比开始呈现。
 
未来市场在流动性层面的隐忧需要更多的制度层面设计来改变。
 
供需分析:关注供给需求的周期性
 
转债供给是市场颇为关注的话题,但随着新规的逐步落地,投资者对转债供给的爆发已经颇为熟悉,现在市场需求同样被投资者持续关注。相对于独立的看转债市场的供给与需求,我们更加强调要将转债的供给与需求结合来看,两者之间往往会出现周期不匹配的情况,这是转债价格的短期波动重要原因之一,也是转债不同于股票的独立波动性主要原因,更值得我们关注。
 
供给加速预期之内
 
供给方面预案爆发不可逆转,未来有望与非公开增发平分天下。
 
发行节奏快速提升,预案堰塞湖的问题有望被迅速解决。截止11月10日,转债待发预案已经多达132支,规模高达3926亿元,其中不少发行人直接撤销定增方案改为转债预案。转债预案爆发直接受益于政策的推动与监管的鼓励,只要这一政策不出现变化,未来转债与定增将会成为再融资方式中最为主要的两类选择。然而预案的爆发现在市场已经习以为常,并不会对存量标的产生明显的冲击,相反转债实质性发行的节奏更被投资者关注。
 
目前转债过会的速度已经明显加速,随着大发审委的上任,转债上会节奏开始理顺,未来一段时间预计将会保持在每周二到四支左右的速度。虽然过会已经全速推进,但是从拿批文到发行,这两阶段的节奏依旧相对存在不确定性。我们认为监管主要通过拿批文到实质发行这一阶段来控制供给节奏,前文我们分析一级市场的新动态新变化也出现了一些新问题,新规的细节可能还要在实践中逐步调整变化,实际上仔细观察前几支新规发行的个券,例如网下申购上限等部分细节便存在一些差别。
 
我们判断新券发行将会逐步提升至一个相对稳定的节奏,未来一周可能保持和上会节奏相似的一周二支左右的水平。这样和每周新预案公告的速度大致持平,实际情况还会结合个券募集自己规模以及IPO速度判断。部分大盘转债的发行节奏可能会相对更慢,以平衡对市场再融资的冲击。如果按照这个速度估计未来一年发行的转债数量则可能超过百支水平,年融资规模势必突破千亿、挑战两千亿水平。
 
需求快速提升
 
需求层面并没有过多的公开数据可以追溯,基金的季报数据也相对滞后。但客观两个数据可以说明需求的快速提升。
 
一是存量转债基金的规模在三季度加仓转债。经历了相对较为惨淡的9月后转债基金的仓位依旧相对二季度有所增加,已经来到今年最高的位置,表明转债基金依旧对后市充满期待。 
 
二是不少机构开始发行转债基金。11月中欧可转债基金成功发行,募集规模超过3亿元,后续预计将会有更多的机构发行可转债基金,有望迎来史上较大规模的转债基金发行潮。唯有市场存在机会机构才会蜂拥而至。
 
从我们自身感受而言,今年转债市场的关注度在不断提升,既有政策推动市场规模扩大、大规模资金能够参与的原因,也有相较于纯债今年以来转债品种着实有着不错赚钱效应的原因。举例来说时隔近两年之后转债市场再次迎来提前赎回的标的,这也是转债的相对价值体现。
 
除去资金开始进场,我们还需要关注资金以何种形式来参与,是以一个纯债券账户还是混合类账户。目前市场参与资金以设置混合类账户为主,这也是我们一直强调和提倡的模式。转债一级市场打新收益的前移进一步提升了股债相结合的重要性,我们后文的策略也会对此进一步分析。
 
关注供需不匹配带来的估值波动
 
我们在《转债基础研究系列之八》中分析过供给与需求的周期可能存在错位不匹配从而导致存量市场股性估值的波动加大,特别对于流动性较好的个券更为明显。转债供给更多是一个时点冲击且供给节奏并不稳定,而相反需求具有持续性。
 
关键在于预期与相对性价比,由于天量转债新券堰塞湖存在,其犹如一个灰犀牛,只是发行时间与节奏存在不确定性。转债的赚钱效应又带来了持续的需求,每一个需求方有着不同的心理价位但总体的需求具有持续性。供给的不确定性与需求的持续性相碰撞,便带来了市场估值的内生波动。
 
这一波动分为两个层面,一是转债市场整体估值的压缩与扩张,例如今年6月份溢价率走扩行情;二是个券层面的估值波动,特别关注新券标的对存量个券的替代性问题。
 
对于未来的转债市场我们更需要基于供给需求相对独立的判断,来预判其周期性。
 
市场展望:黎明将至
 
随着今年上半年有关转债品种监管新规的落地,我们深刻的感觉到转债市场将会迎来前所未有的变革。但是任何的革新都需要过程,其道路也毕竟曲折,我们对转债市场的理解也随之进化。
 
从年中策略开始到四季度市场展望,我们陆续发布了对转债市场的前瞻判断,从《破晓前的混沌》到《黎明前夜》,从期间的变化看,转债市场的前景愈发光明。
 
站在2017年的末尾展望未来一年的转债市场,《黎明将至》是我们深思熟虑的判断,也是对转债市场拨云见日的期待,我们认为新的环境新的政策,转债市场新的时代正在到来。总结来看有以下几方面的判断:抢权博弈逐步深化、条款博弈风云再起、正股成为核心变量估值难起波澜供给冲击走向新模式、以及横向择券纵向择时。
 
基于正股择券
 
随着转债市场供给的增大,也将放大正股分化对转债标的的影响,策略最为核心的部分是择券。
 
将策略角度分为两个层面:
 
一方面是备受市场追捧正股的转债。受益于正股的高预期此类转债也将会受到投资者重点关注,从长期来看若正股的预期可以兑现此类转债也可以带来不俗的收益。正如前述此类转债可能拥有偏高的溢价率,若正股持续上涨则转债应该尽力去享受正股行情,若正股历经调整由于转债弹性较大我们建议并不急于抄底待趋势逆转后再行参与。
 
另一方面请勿忽略弹性稍弱但稳健性正股对应的转债。此类正股标的可能受到市场关注度较小,但自身仍具有不俗的稳健性。
 
关键在于权益类市场投资者的预期与固定收益投资者的预期存在差别,往往受到权益类市场关注的正股预期涨幅较大,然而固收投资者可以接受的预期涨幅相对较低,更加关注稳健性。因此一些正股标的可能满足不了权益类投资者的预期但却非常适合固收投资者,此类转债可能可以持续提供较为稳定的回报。
 
因此更为重要的是在预期和价格之间找到平衡,转债由于溢价率的存在在不同的时间段会对转债价格产生正面或负面的影响,导致正股的走势与转债的走势可能在一定时间段出现背离,寻找更好的时机介入同样十分重要。(中信证券)
 
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