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债市持续调整的危与机

时间:2017-12-14 10:08

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银行间现券收益率持续上行3-4bp,10年国开活跃券170215收益率上行3.87bp报4.3325%,10年国债活跃券170018收益率上行3.88bp报3.7425%,迈向3年高点3.75%。
 
机构称,债市的调整或许和“现实与预期差”有关。如今,经济基本面仍然乐观,周小川表态下半年GDP增速有望实现7%,货币政策不松,且后期还有金融去杠杆措施进一步出台的可能性,这让债券市场陷入了一片抛售中。
 
那么,黎明前的黑暗还有多长?短期是否还有交易机会? 
 
   “现实与预期差”突袭债市  
 
暴风起于青萍之末。债市的这波惨淡行情可追溯至国庆节后首日。业内称,当天债市超预期的走弱表现几乎奠定了近期市场整体疲弱的基调。
 
10月9日,市场资金面异常紧张,无论是银行间市场还是交易所市场,回购利率都明显上升,这击碎了债券投资者对节后行情的美好期待。当天10年期国债期货主力合约T1712大跌0.36%,10年期国债收益率也上行逾3BP到3.65%。随后资金面由紧转松、央行超额续做MLF也未能提振市场情绪,上周10年期国债收益率整体上行7BP至3.68%,离前期高点3.69%仅一步之遥。
 
而昨天,10年国债收益率上升到3.74%的年内高位,10年国开新券收益率上升到4.33%,接近5月份年内高位。国债期货周一和周二也出现连续的大幅下跌。我们可以看到,国庆节后,长端利率债收益率上升幅度达到13bp,曲线变陡。
 
 
中金固收称,真正打击市场信心的是9月份经济数据好于预期,包括上周五的贸易数据、周六的金融数据和周一的通胀数据。目前市场担忧周四公布的GDP和经济数据也会强于预期,导致货币政策易紧难松。此前市场的逻辑和预期在于经济回落带动货币政策层面有所松动,从而带来债券收益率回落的机会。一旦数据好于预期,对这种信心和逻辑会带来冲击,从而引发交易型机构的抛盘和止损,从而进一步放大债市的跌幅。
 
联讯证券表示,债市的调整或许和“现实与预期差”有关。7月和8月经济数据低于预期,金融数据也略微出现疲态,经济基本面对机构做多存在支撑,国务院适时宣布的定向降准也带来了情绪上的利好。再加上10月特殊时期,大家对10月资金面与流动性难免抱有希望。这个时候,比较一致的想法与预期是:基本面疲弱+流动性稳定=做多机会。投资者布局,仓位普遍偏重。
 
但长假回来后,风云突变。开市第一天,公开市场操作就实现净回笼1800亿,考虑到节前集中到期以及超储较低,资金面十分紧张,流动性稳定的预期有所动摇。当日利率开始向上走,抛盘逐渐出现。
 
之后,负债端虽如预期般保持稳定,资金面也特别宽松。但进出口超预期、大宗商品反弹、金融数据强劲,媒体报道周小川行长表示下半年经济增速可能继续企稳。种种证据互相验证,指向经济可能没有大家想的那么差,甚至还可能出现超预期的表现。再结合利率债供给偏大的利空因素;海外利率上行;市场担忧基本面不差的话,防风险严监管看不到结束,货币环境短期看不到好转。
 
预期落空,和现实之间出现了较大的差异。之前期望博弈做收益赚取资本利得的投资者预期开始修正,转为悲观、谨慎,开始止盈,空仓或做空,3.7的国债阻力线被突破。
 
值得注意的是,这种预期落空已不是第一次了。3月一季度就说要见顶,二季度也有人说经济要见顶,但每次季度数据都反弹。当预期和现实一次次出现差异后,有些投资者可能会选择修正预期,之前看多市场,现在重新审视自己的逻辑,更为谨慎,多翻空的人可能也会多起来。中短期内,市场的做多力量会有一定的受损。
 
 
   最后一跌还未完?
 
10年国债失守3.7%关口后,年内是否还有上行空间,成为目前市场关注的焦点。那么,黎明前的黑暗还有多长?事实上,对于后市,机构存在分歧,有的认为最后一跌或比预期更久,也有的表示利率上行空间有限。
 
 
九州证券邓海清认为,债券市场“由熊转牛”有三种情形:监管协调是债券由熊转牛的基础,监管层从一味严监管到注重监管节奏、监管与货币政策协调,是债券市场不会出现大熊市的保证,监管协调已经在2017年5月得到确认。
 
第一:央行重新开始信贷额度管理,改变“宽信贷、紧货币”的局面,特别是对于消费贷的收紧,将导致银行资产端收益率系统性下降,对债券和同业的挤出效应减弱,类似于2014年“非标”调控之后出现债券牛市。
 
第二:央行回归中性货币政策,特别是进行“新型降准”,稳定市场长期资金面预期,改变流动性结构性问题,降低货币市场波动性,将导致债券市场牛陡行情出现。
 
第三:经济出现回落,货币政策重新宽松。中国经济的两个火车头是“出口+房地产”,当前出口高位震荡,房地产逐渐转弱,不排除未来宏观经济向下的可能性,这是债市出现大牛市的必要条件。
 
整体上讲,债券市场处于黎明前的黑暗,黑暗持续时间首先取决于央行信贷政策调整以及央行货币政策真正中性,债券市场出现大牛市则需要宏观经济条件的配合。
 
中金公司指出,从信贷和社融等数据看,基本面的助力仍不明显。债市仍面临经济韧性、10月后的政策取向、金融防风险政策会否升温、供给压力和风险资产表现等多重掣肘,难现趋势性机会。
 
华创债券则旗帜鲜明地指出,今年四季度还需警惕最后一跌,最后一跌或比预期更久,债市收益率可能会快速向上突破。该机构认为,四季度债市波动一般较大,国债收益率还有上行空间;从供给来看,今年四季度供给规模超历史规律增加,将助推四季度收益率向上突破;从流动性来看,10月资金面面临缴税压力较大,对资金面不宜过度乐观;从基本面来看,9月经济数据全面回升,经济依然平稳,可能继续呈现季度末数据跳升的现象,经济韧性远比市场预期的要大,四季度基本面或再度成为超市场预期的因素;从政策面来看,治理金融乱象继续推进,仍需警惕四季度政策风险。此外,海外市场风险也使得四季度国内债市承压。
 
国君固收认为,市场对央行行长讲话及超预期的金融和贸易数据反应强烈,10年国债收益率突破3.7%,铜价突破7000美元关口。新高之后还有新高,债市短期不言底,预计跌势将会持续。未来一段时间,债市短期止损惯性较强,投资者不宜盲目“抄底”。
 
招商证券认为,短期内,三季度经济数据成为影响债市的核心因素。如果即将公布的三季度经济数据再度大幅超出市场预期,债市很可能面临回调,但这也仅仅是利空得到集中释放,进一步大幅小跌的空间有限。当然,如果经济数据符合预期甚至弱于预期,债市也有望收复此前的一部分跌幅。 
 
天风固收分析认为,周小川行长的讲话应该在一个更为全面的角度去解读,提醒市场注意的是,需要客观看待政府眼中的经济目标诉求和政策诉求,这是一个广谱而又多元的诉求,在这一诉求里面,利率又仅仅是一个结果,所以无需过度的解读。
 
 
   跌出来哪些机会
 
联讯证券认为,预期资金面是前松后紧,后面制约因素主要是供给端,缴税和国债供给偏大,可能还会继续存在。但在市场经历如此大幅度调整后,杠杆交易的诉求下降,资金的需求端可能也会下来。这对缓和资金面可能会贡献一定的力量。
 
该机构认为,失之东隅,收之桑榆。在大家最为悲观的时期,市场往往在酝酿着交易反弹的机会。最近一两天,数据出来前,基本面仍将是大家一致关心的核心变量,高位盘整甚至向上的概率较大。
 
但是由于现在对基本面抱有太高期望,预期的修正有“过正”之嫌。一旦靴子落地,预期兑现,交易性的机会可能就会出现。
 
对配置盘来说,现在“3.7+”的点位已经具备配置价值。而交易盘可在数据落地后,视情况,博弈可能出现的市场修复行情,但整体基调,建议仍以票息策略为主。
 
东方固收则表示,最近几个交易日债市出现明显调整,主要由于多重利空袭来,包括金融数据偏强、经济数据偏强以及海外近期同样利率中枢抬升;四季度债市,虽然趋势性机会较难,但并不过度悲观,配置价值已经明显,票息策略依然优选。(财富号)
 
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