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对冲基金与风险敞口

时间:2012-11-28 09:46

TAG 标签: 胜率差 算法交易 套利 量化投资 对冲

——红移投资视野:在中国式对冲基金雏形期,套利交易多元模型进入探索初期,尤其是相对于国外更为成熟的机制而言,因此,业绩比拼关键是两点:一是模型的多元化,二是推出模型的速度和修正。在纷繁复杂的差异化模型定义中,对冲的核心依旧是模型检测、资金整体配置。


  对于外行人来说,对冲基金行业就像狂野的西部一样神秘。他们甚少受到监管,投资对象鲜为人知,仅对机构和富人开放,零星有些传闻似乎都是些新型“暗箱”策略、利用高负债放大投资收益这些高深的术语,或是把投资组合与看起来毫不相干的仓位组合在一起。

  但是对冲基金可不是靠掷骰子来赌身家的赌徒。事实上,许多对冲基金经理会花大量的时间和金钱来确保投资策略的潜在收益与其所承担的风险相互匹配。

  那么,风险管理的成效究竟如何?由于对冲基金的世界如此神秘,人们总是无法轻易地看清这个问题。“我们很难凭借经验主义来理解风险管理的效用,”沃顿商学院会计学教授盖文-凯撒(Gavin Cassar)表示,“多数时候,我们都无法观察到基金公司的风险管理操作”。

  尽管外行人可能会觉得风险管理是件好事,但事实也不尽然。对冲及其他的策略可能会花费大量的金钱,而过于谨慎又可能会损害利润。“通过加强风险管理从而取得更高业绩的事情其实并不常见,”凯撒指出。

  为了进一步探究这些问题,凯撒以及芝加哥大学布斯商学院的会计学教授约瑟夫-吉拉克斯(Joseph Gerakos)针对114家资产管理规模在480亿美元上下的基金公司的风险管理实践进行了调查,并对这些基金公司在2007年1月至2008年12月间的业绩进行评估。研究发现某些类型的基金相比其他基金更倾向于采取风险管理措施,而有些风险管理实践的效用明显好于其他实践,同时所获得的收益要大幅高于成本。

  在2008年9月至11月,金融市场陷入严重低迷的期间,采取了最有效风险管理实践的基金业绩明显高于其他的基金。举例来说,当年10月采取了至少一种正式的投资组合风险评估模型的基金损失了3.5%,而没有采取类似模型的基金损失高达9.3%。“在2008年金融危机浮现的低迷时期,我们的样本中采用正式评估模型的基金业绩大大跑赢其他基金,整体而言,这些基金的系统性风险敞口也更低,”凯撒和吉拉克斯在题为《对冲基金如何管理投资组合风险》(How Do Hedge Funds Manage Portfolio Risk?)的论文中如此论述。

  

  “左尾风险”(Left-tail Risk)

  未来是不确定的,因此无论投资策略看起来有多简单多“安全”,所有投资者都需要承担风险。即便是把所有钱都投在政府担保银行存款的投资者也有可能会遭遇损失,例如利息收益无法跑赢通涨,或是放弃了其他更高收益投资的机会成本。

  最常见的风险衡量标准之一是波动性,或是单一证券、大宗商品、货币或衍生品价格的上下浮动。通过观察和分析过去的业绩,我们可以了解价格上升或下降的几率及幅度,以及投资类别整体的波动性,例如标准普尔500指数中的500支股票的整体波动性。凯撒认为货币基金经理和投资机构尤其注重“左尾风险”(Left-tail risk)。左尾事件是指发生几率非常小,但一旦发生将造成极其严重的损失的事件。

  如果是单一投资品种,风险的控制可能更加直接。举例来说,如果投资者持有谷歌公司股票,可以通过购买看跌期权确保股票出售的最低价格,从而抵消损失风险。购买期权的成本和价格下跌的可能性都是决定这一风险控制措施是否值得的因素。但是,如果诸如对冲基金经理等投资者同时需要对多个投资品种进行管理时,风险的管控就要复杂得多。此时,基金经理不光要考虑每种持仓涨跌的几率,还要综合分析市场环境对投资组合整体的影响。

  股票价格上涨,某种货币汇率下跌,通涨回落,利率小幅攀升,油价高企,在这些因素的综合作用下,情况会是怎样?投资组合中的部分资产价格可能会上涨,而其他资产价格可能会下降,但涨幅是否能跑赢跌幅?应该如何调整仓位以应对市场环境的变化?为了让某种罕见的综合市场环境的影响降至最低,花费多少成本才是值得的?

  当谈到不同的资产在同一个时期内是如何表现时,凯撒表示“如果你的资产组合不断变动,那么你不仅需要了解单个资产或投资如何随市场环境变化而变化,还需要考虑组合内不同资产之间是如何联动的”。

  同时,凯撒补充道,随着时间的推移,风险管理的策略也在发生着演变。市场数据更容易获取、计算机技术的发展都是造成风险管理策略演变的因素,而且如果风险较高,基金经理也更愿意花时间和金钱来对风险进行评估。“很明显的,当市场处于上行时期,人们对风险敞口就没那么在意,”凯撒指出,这就好像计算机用户直到电脑故障时才会想到应该重视数据备份一样。

  和互助基金等基本投资池不同的是,对冲基金可以承担更高的风险。只有富有人士和机构投资者才可以投资对冲基金,同时基金公司对于如何使用其所募集的资金只会给出最宽泛的描述。对冲基金的投资者通常会承诺长达数年的较长的投资期,费用也相对较高——每年需支付总资产2%的费用以及总利润的20%的佣金。对冲基金还可以通过做空来多次“下注”,因此总的投资规模要比投资者所提供的资金规模大得多。如果对冲基金从投资者那里每募集到1美元,就投资10美元,那么就相当于把资金翻倍,组合回报率可以达到10%,相对的,损失率也可能达到10%。

  鉴于这些风险、高昂的费用和各种限制,相比简单的投资于基本产品——例如互助基金往往是以标普500股票为投资对象,投资者对对冲基金的表现往往有着更高的预期。因此,对冲基金经理也相应地会去承担更大的风险。

  一般来说,对冲基金会告诉投资者说他们已经制定好了风险管理策略,但并不会提供任何相关细节。“只是嘴上说说风险管理很重要是很容易的事,”凯撒表示,“这只要动动嘴皮就能办到。”

  为了深入了解对冲基金的风险管理实践,凯撒和吉拉克斯采用了分析研究公司对冲基金尽职调查小组的数据(The Hedge Fund Due Diligence Group at Analytical Research)。这家公司致力于调查分析对冲基金经理的操作和风险管理行为,从而为个人和机构投资者提供对冲基金投资咨询。这家公司会分析并判断基金公司是否采用了正式的风险评估指标,如风险值(VAR)、压力测试和情景分析,同时还会调查基金公司是否设立了专门的风险官以及是否制定了措施对仓位过于集中等行为进行控制,因为过度集中于某种投资对象要比分散投资具有更高的风险。

  对于部分基金,该公司的数据还包括了2008以前对基金经理的调查访问报告,包括基金经理对极端环境如股票熊市下基金表现的预期——事实上,2008年秋季由于金融危机的出现,股市确实陷入了熊市。

  数据显示“部分对冲基金确实在组合风险管理实践上投入了大量的精力,”凯撒和吉拉克斯在报告中写道。“具体而言,杠杆基金更倾向于运用正式的模型以管理组合风险,持有大量头寸的基金也更倾向于设立专门风险管理人员并控制其交易权限,而持有长期头寸的基金则相对而言较少考虑头寸限额的问题”,凯撒和吉拉克斯指出。

  如果风险官拥有交易权限,就可能会产生利益冲突,难以在最小化风险和承担风险两者之间需求平衡,因此一家设定风险管理人员的交易权限的公司显然在风险控制上有着更大的决心。研究显示,如果基金经理在基金中投入了大量自有基金,就更倾向于设立专门的风险官或限制风险官的交易权限。而持有长期头寸的基金公司对风险管理策略的需求则没有那么强烈。

  凯撒和吉拉克斯还在报告中提到,事实证明,有些风险管理措施在金融危机最严重的时期内确实是有价值的。“对2008年9月至11月股票熊市时期的基金绩效进行分析后,我们发现运用了风险值和压力测试来评估组合风险的基金经理对于基金在这种特殊时期的绩效有着更准确的预期,”凯撒和吉拉克斯指出,“相反,其他的风险管理实践和预期的准确性则没有明显的联系”。

  风险值是一种统计学工具,能够显示一天、一周或一段时期内,投资组合价值下跌特定百分比的概率。压力测试则能够评估在不同市场环境下,投资组合的绩效。

  正式模型的好处

  最后,两位研究学者发现运用了正式模型来评估风险的基金“在2008年市场低迷的几个月内的业绩要相对高于那些没有采用正式模型的基金”。事实上,绩效的差距是十分明显的:采用了正式模型的基金的绩效比没有采用正式模型的基金绩效高出六个百分点。“整体而言,我们的研究结果显示资产组合风险模型能够提高基金经理预期的准确性,并帮助基金经理减少下行风险和组合风险”,凯撒和吉拉克斯在报告中如此写道。

  “我们发现确实执行了这些风险管理活动的基金经理们对于其投资组合在股市低迷时期的绩效预期更加准确,”凯撒表示。

  尽管基金经理希望在市场下跌时将损失控制在最低水平,但他们并不希望风险控制措施限制上行市场中的投资回报。如果对冲和其他策略的成本过高,或是基金经理过于保守不敢进行高回报投资,这种情况就有可能出现。凯撒认为关于这个问题大家还需要进行进一步研究,但是“目前也并没有很明显的证据证明风险管理在市场见好时对投资绩效是一种多余的行为”。

  许多专家事后都承认对冲基金并不是导致近期金融危机的因素,但是由于基金公司的操作缺乏透明,部分人士担心他们可能总有一天会扰乱市场。

  凯撒和吉拉克斯在报告中并没有提及对冲基金行业可能会引发多大的系统性风险,不过凯撒表示他们的研究确实显示对冲基金的风险管理要比许多专家原以为的普遍得多,同时风险管理措施在预防基金经理进行高风险投资从而避免在近期的金融危机中遭受过多损失方面也确实起到了一定作用。

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