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投资策略和记录的比重

时间:2012-11-17 14:57

TAG 标签: 胜率差 算法交易 套利 量化投资 对冲

——红移投资视野:对冲基金,在全球资本市场中已经几度风云涤荡,其独立的对冲交易模式,为资本市场的多元化注入了多种活力。在中国式对冲基金雏形期,外围的历史提供了一个相对清晰的借鉴


  对于基金经理这样的机构投资者而言,我们可以用两种方法来评价他们的投资绩效。第一种方法是用他们过去的投资记录,也就是投资跟踪记录,另外一种方法就是用投资策略。

 
  在这两种方法,我们通常马上想到的而且在金融实践中常用的是第一种方法。但是金融市场是一个向前看(forward-looking)的市场,而非一个向后看(backward-looking)的市场,所以更好的方法是从事前的角度来比较投资策略而不是用事后的历史数据来评价基金经理的业绩。

 
  具体而言,三个有关投资回报率的数据统计特征导致了用投资记录来评价绩效并不是一种好的方法。这三个特征分别是:

 
  一、时序波动性(volatility)。这个特征极大妨碍我我们从历史的投资记录中得到有关投资绩效的可信结论。一个简单的例子就可以说明这个问题。现在我们考虑一个高度分散的股票投资基金,假设它的回报率年度标准差是15%,无风险率是5%,同时股票市场指数回报率是10%,那么为了在统计上以95%的概率拒绝这个投资基金的回报率等于无风险率,那么我们就需要至少36年的数据。当然就这个例子所揭示的问题来说,我们可以通过增加样本时段来解决波动性的问题。但是如果这样做,那么我们就会碰到下面要谈到的第二个问题。

 
  二、不平稳性(nonstationarity)。简单地说,如果数据不是平稳的,那么当使用较长的样本时段进行分析就好像把苹果和橘子混杂在一起。导致投资回报率数据不具有平稳性特征的原因有很多。最基本的原因就是总体的实体经济是处在不断的演进和变化中,同时公司也总是不断地潮起潮落。现在我们看苹果公司的股票好像是挺平稳的,但是15年前,当乔布斯不在苹果公司的时候这家公司几近破产。另外一个导致不平稳的原因是基金公司本身也是不断变化的投资机构。我们可以看到,用投资记录衡量的优秀投资经理总是你方唱罢我登场,很难永远站在顶峰上。

 
  因为不平稳性的原因,这样基于过去成功的历史记录来选择基金经理就好比是在隆隆的火车面前捡拾铁轨上的金子。AIG集团的故事就说明了这一点。在很长的时间内AIG集团下属的金融产品部(AIGFP)在高信用等级的抵押贷款和其它结构化证券上出售了数十亿美元的信用掉期互换(CDS)。在金融危机之前的年份中,随着AIGFP不断地获取互换支付,从而给AIG集团带来了稳定的投资回报。但是当金融危机发生以后,这些CDS上产生了大量的损失,从而最终导致了AIG集团的破产。

 
  三、截面差异(cross-sectional variation)。和回报率时序的巨大波动性相关的一个问题就是投资业绩的巨大截面差异。自从1968年著名金融学者Michael Jensen关注基金经理的投资业绩到底是归因于运气还是技能这个问题,学术界已经对这个问题发表了成千上万篇的研究成果。可是直到现在我们在这个问题上也没有找到足够的证据说明的确存在持续性的投资技能。著名的金融二人转学者Fama和French在2010年《金融杂志》(Journal of Finance)上发表的最新文章得出的结论是:“没有证据表明有基金经理具有足够的技能来涵盖掉成本”。

 
  投资绩效巨大的截面差异同样还导致了另外一个严重问题,这就是统计上所说的生存偏差。投资业绩不好的基金经理就会不大愿意去发布自己的投资记录。而金融媒体往往关注那些热门的投资经理又加剧了这个问题。

 
  从基本的逻辑出发,为了得到在考虑投资成本和风险以后更高的回报率,那么投资策略就需要具有两个基本特征,要么是使用了市场还没有察觉到的信息,要么是比市场更快或者更为准确地处理了信息。现在我们回头看AIGFP的例子。根据上面两个标准,我们要问的问题是:AIGFP集团是否拥有市场还不知道的有关CDS的信息?同时AIGFP集团是否拥有更好的分析技术?考虑到AIGFP集团的CDS产品交易对手方同样是大型的机构投资者,所以这两个问题的答案都很难是肯定的。这样我们就很难相信AIGFP集团的投资策略可以在长期内获得超额回报率。换句话说,超额的短期投资绩效只能被看作是没有什么投资意义的随机扰动。但是因为AIGFP的良好历史记录,即使在金融危机开始出现征兆的时候,AIG的管理层依然要求AIGFP继续增加它们的风险敞口。

 
  上述简单讨论的基本含义是说我们应该基于投资策略而不是过去的投资记录来评价和选择基金经理。但是如果是用投资策略作为评价标准,这里面存在着一个天然的阻碍。各种基金公司要么愿意要么被迫需要公布它们的投资记录,但是大多数并不愿意公布投资策略,至少是不会公布可以用来做研究的投资策略。一般来说,各种投资公司和基金都只是会简单地给出自己的投资策略,然后是过去的历史记录。但是这种发布方式很难让投资者回答前面提到的两个根本性问题。

 
  过去的金融危机深刻地揭示了依赖于投资记录进行绩效评估的缺陷,它告诉我们普通的大众投资者,我们不仅要知道饭桌上饭菜是否可口,而且更为重要的是,要了解生产这些饭菜的厨房是否干净整洁,从而保证自己的身体健康不受伤害。

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