登陆/注册
当前位置: 主页 > 红移视点 >

衍生品报表分析

时间:2012-11-02 09:05

TAG 标签: 胜率差 算法交易 套利 量化投资 对冲

——红移投资视野:对冲基金,在全球资本市场中已经几度风云涤荡,其独立的对冲交易模式,为资本市场的多元化注入了多种活力。在中国式对冲基金雏形期,外围的历史提供了一个相对清晰的借鉴


深加工的食物大多是不健康的。注重身材的人应该看清食物的成分,并听从营养医生的意见:“不要吃任何你的祖祖祖母无法确认是食物的东西。”

财务报表的原理也一样吗?也就是说:“不要相信任何你的祖父无法确定是合理的项目”。

财务报表中的很多分录毫无疑问地都适用这个规则,在我们印象中,借方估值修正(Debit Valuation Adjustment-DVA),贷方估值修正(Credit Valuation Adjustment-CVA)和融资估值修正(Funding Valuation Adjustment-FVA)是最为混乱的分录。它们是大量过分设计的最终产物。如果把这些数字从银行内部模型抽离,那么它们看起来就像一堆没有分类的回收废品。这不禁令我们疑惑:我们“吃得”究竟是啥?

股票分析师肯定不会想都不想就“咬下去”又“吐出来”(无法分析)——他们一般会把这些分录放在“碟边”。而银行一定会在业绩发布会上,重复提及排除这些项目的盈利数据。举个例子,花旗在公布今年三季度业绩时:

花旗集团(Citigroup)排除CVA/DVA和关于出售花旗美邦的损失后,营业收入为194亿美元,同比上升3%。其中花旗公司(Citicorp)的营业收入增长了5%,抵消了花旗控股(Citi Holdings)由于持续出售资产造成的10%的营业收入下滑。排除CVA/DVA和关于出售花旗美邦的损失后,花旗控股营业收入占花旗集团总收入的5%。

花旗公司2012年三季度营业收入176亿美元,包括了证券和银行业务录得的7.99亿美元CVA/DVA亏损。排除CVA/DVA,花旗公司营业收入为184亿美元,同比增长5%,其中证券和银行业务收入增长15%,全球消费银行业务收入增长2%,被交易服务业务2%的收入下滑部分抵消了。

花旗控股2012年三季度营业收入为-37亿美元,包括0.23亿美元的CVA/DVA盈利和47亿美元关于出售花旗美邦的税前损失。排除CVA/DVA和关于出售花旗美邦的损失,花旗控股营业收入为9.71亿美元,而去年同期为11亿美元。

安永调查了19家大型交易公司,上周公布了结果,进一步阐明了银行业利用多样化和不一致的方法计算和发布一些衍生品相关的会计数据——根本不存在标准化的计算方法。这是至关重要的,因为即将到来的会计变更将在2013年开始实施。这次会计变更很可能导致银行的盈利波动更大,因为强制引入了某些项目——但在缺乏统一和透明的计算方法情况下,引入会计新规又有什么意义呢?

安永的调查显示,所有参与调查的公司都在它们的衍生品资产上计提了CVA——这是考虑到交易对手方违约风险计提的拨备金。然而,只有13家参与调查的公司表示在它们的衍生品负债上计提了DVA——实际上就是考虑到自身风险而计提的负债折让(本公司可能无法还钱)。

下图无疑显示了,DVA是难以货币化同时难以对冲的。实际上,并不是很多公司尝试对冲DVA风险,而对冲CVA风险就普遍多了:

(黄色柱体代表对冲;黑色柱体代表不对冲;灰色柱体代表没对冲但考虑短期内对冲。左边显示对冲CVA风险的情况;右边显示对冲DVA风险的情况)

国际财务报告准则(IFRS)的新规将强制那些拒绝在它们衍生品资产配置上计提DVA的银行这么做。加入在衍生品负债计提DVA,并要求首先利用当天市场数据计提的IFRS13,将按计划在2013年1月1日生效。

当然,不仅是衍生品分录引入了这些自身信用风险修正,导致了盈利的波动。只要选择了“公允价值选项”,那么负债端其它形式的自身债务(比如说债券)也可以引入这种修正。这可以被称为“自身信用修正”(own credit adjustment-OCA),引入OCA的目的可能和大部分人想象的不一样。

OCA相对于DVA存在很大差别,尤其是因为估算的方法不一样,但它们的基本原理是一致的——银行自身可能违约。不要说每家银行使用的净额结算会计处理和披露程度可以大不一样。根据安永的调查显示,估算方法的差异更为多样。(信用利差是计算这类会计计提金额的重要参数)

(下图显示了银行用什么基准估算DVA和OCA的自身信用利差,从左到右分别为信用违约掉期、二级市场数据、混合数据、一级市场发行数据、目标融资曲线和其它。可见OCA和DVA使用的基准严重缺乏内部一致性)

下图进一步证明了单是计算OCA基准的多样性:

 

所有参与安永调查的19家公司都计提了OCA。安永进一步表示:

这些银行中计提OCA的广泛性已经自我加强了对这些修正是否存在经济相关性的质疑。

无论是否经济相关,由OCA引起的利润表波动最终将被抽离,按计划在2015年生效。从那以后,OCA分录将直接写入权益部分的其它综合收益项中。

巴塞尔III银行监管准则将不再容许把OCA和DVA算入核心权益一级资本。没错,就连草拟巴塞尔监管准则的专家都无视这些价值修正收益。只要银行自身的信用加速恶化,这些价值修正收益就像暴雨一样掉下来,但并不能真正“抓获”。换句话说,自身违约概率的上升并不能真正地加大“缓冲资本”。

CVA作为DVA的反面镜像,从“祖母辈”的理解,可能存在一定程度的意义。毕竟,这类修正有点像对可疑贷款的准备金拨备。CVA出现在该银行的衍生品头寸处于盈利状态,并且预期其交易对手方会履行合约的情况下。那么CVA就像一个折让,反映了交易对手方不能履行合约的风险。

对于草拟巴塞尔监管准则的专家,新监管准则将引入波动的CVA特殊拨备,比如说,交易对手方风险波动将引入到银行处于盈利状态的衍生品头寸中(同一种合约可能因交易对手方的不同,计提的CVA也不同)。

至于FVA,我们觉得这只是一些计量学家的意淫。FVA很像DVA和OCA,我们认为FVA是衡量一家银行自身融资相关成分,而与银行自身的信用风险无关。比如说,在债券和货币市场的融资行为就存在流动性成分。

FVA的合理性在业界争议很大。我们认为,FVA对内部管理可能是存在意义的。在一个组织里,资源需要优化配置。但这些FVA带来的价值,就像OCA和DVA,仍然无法解决财务报表中缺乏透明度和可对比性的问题。对于终端用户——特别是银行股投资者,这些规则貌似并不是为他们而设的。(莫西干)

------分隔线----------------------------