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国债期货如何推动

时间:2012-07-20 11:08

TAG 标签: 胜率差 算法交易 套利 量化投资 对冲

——红移投资视野:在中国式对冲基金雏形期,套利交易多元模型进入探索初期,尤其是相对于国外更为成熟的机制而言,因此,业绩比拼关键是两点:一是模型的多元化,二是推出模型的速度和修正。在纷繁复杂的差异化模型定义中,对冲的核心依旧是模型检测、资金整体配置。

 

  2012年7月16日,“金融创新下的绝对收益——量化对冲投资发展思路”申银万国2012年中国量化投资论坛在成都新东方千禧大酒店举行。和讯网在现场做图文直播。中金所结算部总监陈晗在现场作主题演讲。他对推进国债期货上市的相关工作做了简要介绍并发表了自己的看法。

  在谈到金融创新路径时,他表示,当前的热点问题是如何积极推动国债期货上市。他认为非常重要的一点是要能够有效地防止价格操纵行为的发生,强化风险控制。在未来上市以后,为了保证国债期货功能的发挥,还需要考虑国债期货的流动性问题。

  他介绍了为防范将来可能发生的风险而采取的几项措施。继承了期货市场的基本制度,因为国债期货也是期货。在整个设计过程当中,一方面考虑防范风险的同时,也考虑到怎样尽可能降低使用者成本,包括交易成本和资金成本。国内商品期货最艰难的环节就是合约到期交割的环节。指数期货逃离了这个环节,因为它是采用现金差价结算,在当前阶段,中国债券市场要引入现金结算还不具备成熟的条件,所以采用实物交割。为了防范实物交割方面的逼仓风险,我们对商品期货的一些传统做法进行了继承。两个方面,随着合约的临近,不断的梯度提高保证金,用经济的杠杆使得意图操作市场的人付出更高的成本,这种方式逼出去转仓到下一个合约。另一个方面,也是梯度变化,但是反过来的,随着合约的临近到期,现仓的标准不断降低,更加严格,有更多的保证金不行,特别对于投机的投资人,随着合约临近,持仓限额水平越来越低,用这种方式把投机帐户里的逼仓的投资人逼出去,转到下一个合约,两个梯度的变化是对商品期货20年来经验的继承。

  最后,他提出,随着金融衍生品体系的不断建立和健全,我们的机会越来越多。我们要总结发达市场的经验教训,结合中国特色才能够推出成功的产品。

  以下是演讲实录:

  陈晗:各位领导,各位专家,上午好。非常乐意在今天这个盛会上和各位新老朋友碰面,尤其是有一些出乎意料的惊喜的碰面,刚才施博士的演讲非常精彩,他很谦虚说自己是打酱油的,他讲完了,我深刻感受到我自己才是打酱油的。怎么这么说呢?现货市场,我一直讲没有一个强大的现货市场基础,任何衍生品的发展都是无水支源、无本之末。悟了这么多年,发展衍生品,其实衍生品就是盐和酱油,如果你炒菜,现货市场,咱们证券交易所是大厨,它是炒主菜,我提供盐和酱油,如果没有盐和酱油,你们说这个菜好吃吗?肯定不好吃。如果盐和酱油加多了怎么办?咸死你,没法吃。所以悟了这么多连,可能讲衍生品有什么功能,其实就是一句话,它就是酱油。过去这么多年想打点酱油不给机会,现在总算给点阳光和机会,我们开始为大家打点酱油,打合适的酱油,不能打少,也不能打多。申银万国的同行们水平非常高,给了一个我非常感兴趣的议题,但是时间很简短,所以我想利用这个场合给大家做一个简短的交流。

  金融衍生品的创新路径和风险管理,那么在整个大背景下,我就先顺带给大家报告一下,在国债期货这个开发筹备工作方面的一些进展。

  那么讲到金融衍生品的创新路径,其实离不开在上格世纪七十年代初到八十年代初所谓的芝加哥创新十年,这是一篇很好的文章,咱们上交所在前一段时间出版的世界交易所联合会里面摘录了这个伦敦金融日报记者的长篇访谈。芝加哥创新十年也不过1972到1982年,在整个新自由主义思潮的大背景下,先后推出了外汇期货1972年,1976年利率期货、国债期货,1982年股票指数期货,利用十年的时间建立了三大类期货和期权的金融产品利息,随后一些发达市场,像英国、德国、澳大利亚,包括日本,随后比较快的建立了金融期货和期权的产品体系。我们在过去的几年确实也从这些发达市场学到很多经验,现在我们也更加关注现学,也就是现在如旭日东升的金砖国家,金砖国家他们在发展金融衍生品的过程中,他们有什么样的经验可以为中国所学习和借鉴。实际上在南非、印度、巴西、俄罗斯主要的金砖国家市场,实际上紧随芝加哥创新十年建立健全三大类金融期货产品体系的是比较出乎在座意料的,那它就是拉丁美洲的巴西。1979年,巴西就推出了单支股票期权的交易,而且在现在的巴西市场,它是主导品种,1983年推出单支股票指数期货,1986年推出股票期货期权,1989年推出外汇期货和现在交易量最大的隔夜差交易率,国债期货推出比较晚,这个产品体系主要是80年代基本建立健全起来,所以我把巴西叫做80后,在金融期货创新领域的80后,美国也不过是70后。南非是1990年推出股票指数期货,92年推出股票期权,97年推出单支股票期权,07、09分别先后推出外汇和短期利率期货,所以主要是在90年代,90后基本建立了金融期货的体系。而印度和俄罗斯主要是在2000年以后,印度在2000推出股票指数期货,2001年推出股票期权、股票期货,03年推出国债期货和短期利率期货,08推出外汇期货。俄罗斯97年推出股票指数期货,当年推出的是道琼斯和标准普尔,随后在04年推出外汇期货,06年推出短期利率期货,去年推出国债期货。所以印度和俄罗斯是2000后。非常巧合的是不算台湾和香港,因为台湾是90后,香港是80后。咱们内地2010年推出指数期货开始到现在应该说是未来10年,我个人认为是中国金融期货市场发展的黄金10年。但是我们是站在所有前人的肩膀上,我们是10后。

  那么这些新兴市场和发达市场在金融期货创新路径上,新兴市场和发达市场是截然不同的。美国作为创始地是从外汇走向利率,最后走向股票产品,特别是股票指数的产品。但是新兴市场基本上是泛起到而行之,先推出股票以及股票指数的衍生品,然后推出利率,最终推出外汇期货的产品,这是一个大体的规律。其实你反想一下,国内也一样,在金融危机之后,当CDS成为金融危机的替罪羔羊,我们推出ETF。下一个可能是国债,外汇还要花更久的时间,正好跟发达市场是相反的,新兴市场和发达市场既有相似性,但是路径上我们往往又是逆行的。所以这是非常有特点的规律,我想把这个情况报告出来,引起大家的兴趣和思考。金砖国家不同的产品有各自的特点,表现出相当强的个性,我们在座有一些外资行做过的同行,他们可能对这方面的情况更加清楚。比如说南非现在最大宗的单支股票期货,全世界的NO.1就是在南非的约翰内斯堡交易所,这是税务的原因造成的。在此之前,全世界最大宗的单支股票交易期货是在印度国家证券交易所,这是现货市场交易机制所决定的。这几个新兴市场有一个共同的特点,股票以及股票类的产品都是比较成功,在外汇方面也都比较成功,在新兴市场外汇期货由于标准化和低风险,所以在整个交易所外汇期货的交易还是占了相当规模和影响力。在利率类方面主要是短期利率期货占据了相当大的规模。而国债期货在现有的金砖国家当中只有失败的教训,没有成功的经验,这一点也是非常发人深省的。这说明一个国债期货市场的成功,其实也需要一个强大的现货基础和良好的政策环境来支撑。所以这方面我想花一点时间给大家作一点交流,引发大家的一些思考。

  今天要切入主题就是讲一下金融创新路径,在这个大的环境下,了解了过去的历史,我们怎么样来发展我们的产品?当然当前的热点问题是怎么样去积极推动国债期货的上市,这点同样是也不能忘记国内市场的历史。那就是20年前,我们曾经推出过国债期货,当时在95年暂停,我想我们在整个产品设计里面也体现了这种思想,就是说金融创新以及和风险管理中间的关系的平衡。刚才上交所的专家也讲到,现货市场和衍生品市场发展当中关系的平衡,所以我们这个产品的设计应该说强烈的凸显了一种色彩,就是说要守住不发生系统性风险的底线,在我们这样一个新兴市场。我想指数期货是这么走过来,现在可能整个大的环境好一些,但是守住不发生系统性风险的底线还是一个非常明确的基本要求。那么国债期货,我想大家已经很熟悉,从1976年短期美国国债期货的上市,一直到最近建立了短期中期长期的美国国债期货产品体系,在芝加哥。现在其实跟股票指数和股票期权在全球遍地开花,尤其是在新兴市场取得极大成功的局面不同,国债期货只在有限的市场才取得了成功。这也说明把国债期货做成功,它的难度也是比较高的。所以我们对于国外的这些同行运作了,其实已经是将近40年的产品,76年到现在,进行了仔细的分析。我们基于国外的经验和国内的历史做法,和商品期货以及指数期货成功的经验,我们设计国债期货的产品。意义和作用就不讲了,刚才说了是盐和酱油。现在就它的功能作用、上市的基础,我想大家都已经达成共识。设计的主要思路刚才讲了一个基本的底线和基本要求,从原则上讲我们是四个方面的考虑,首先作为期货,你首先要实现套期保值的效果,能够起到管理利率风险工具的基本功能。第二就是说价格发现。第三就是非常重要的,要能够有效地防止价格操纵行为的发生,强化风险控制。另外,国债期货我们现在还考虑到,毕竟受制于现货市场一些客观情况的制约。所以在未来上市以后,为了保证国债期货功能的发挥,还需要考虑国债期货的流动性问题。和当初20年前推出国债期货相比,我们现在在各个方面,在市场环境、合约设计、风险管理、公司内控各个方面应该说发生了显著的变化。327,当时现货市场的基础条件、产品设计、规则设计、风险管理各方面还都处在初级的阶段。回顾这个市场前后的变化,利率市场化的程度当时还没有开始,那么现在就是说整个推进加速,而且从国债本身的发行和二级交易来看已经完全实现了市场化。那么现货市场当时存量也就1000亿的规模,现在存量也很巨大,而且已经成功的因引进了发债体的制度,法律法规、公司内控各方面也已经产生了巨大的变化,风险控制方面,交易所的系统,包括会员端的系统,有一个前期过滤机制,所以这方面已经不存在当时的超额短期下出大量单量的可能性。另外一个重大的差异就是标底方面。当时1992年推出的国债期货是1992年发行,并且于1995年6月到期的三年期国债,是一个具体的国债品种。我们放眼一看,全世界1976年开始推出国债期货,没有一个交易所实行的是具体券种作为交易标底。主要理由有几点,第一用实际不存在的假想券作为交易标底。第二,从防操纵上来讲,一个假想券作为交易标底,用多种组合国债期待交割。第三,假想券、期货相对稳定,使得套期保值的效果可能更加好。所以回顾当时为什么我们用实际券,实际上从开始到现在全世界的市场都是用假想券作为期货交易的标底。当年我们的票面利率是票息加上保值贴补率形成的浮动利率,现在固定利率。当时保证金是1%,现在是2%的交易保证金,而且正在努力推进在不久的将来尽快实现允许投资者以国债作为抵押品来冲抵保证金。交割方式刚才我已经介绍了,报价方式也非常重要,当年采用的是全价报价,但是现在已经是净价交易,这是与17年前相比我们的整个环境发生了很大的变化。所以我们相信结合国外的经验和过去我们的一些做法,我们这次的设计能够保证将来市场的运行不发生系统性风险。具体的情况,各位都应该是比我还要专业,我就不班门弄斧具体一项项交流。

  我想强调几点,就是为了防范将来可能发生的风险,我们采取了哪几个方面的措施?既有国际经验,又有中国特色。首先就是说我们继承了期货市场的基本制度,因为国债期货也是期货。所以在保证金,强制平仓等等各方面都是直接的继承,几个方面有最大的波动限制,国债期货只有日本个台湾地区有,我们为了审慎起见也设定每日最大波动限制是2%,最低交易保证金也是2%,这个明显高于国际同行的水平,也完全能够覆盖国内债券市场的波动。所以在整个设计过程当中,一方面考虑防范风险的同时,我们确实也在考虑怎么尽可能降低使用者成本,包括交易成本和资金成本。我们将来提交的最新方案就是说,合约的每一手成交的手续费,为了便于投资者来控制成本,现在是倾向于采用农商品期货的做法,不是采用百分比,而是采用固定金额,现在暂定买卖每手合约是5元人民币的手续费,包括交易跟结算的费用。刚才讲到合约设计,讲到每日价格涨跌幅度,保证金和现仓方面我们是对商品期货的继承,这个在海外是没有的。因为国内商品期货做了这么多年,其实一个最艰难的环节就是合约到期交割的环节。所幸指数期货逃离了这个环节,因为它是采用现金差价结算,但是从事国债期货,虽然澳大利亚和韩国特别是澳大利亚有非常成功的国债期货现金结算的经验,但是我们认为在当前阶段,中国债券市场要引入现金结算还不具备成熟的条件,所以我们采用实物交割。为了防范实物交割方面的逼仓风险,我们对商品期货的一些传统做法进行了继承。两个方面,随着合约的临近,不断的梯度提高保证金,用经济的杠杆使得意图操作市场的人付出更高的成本,这种方式逼出去转仓到下一个合约。另一个方面,也是梯度变化,但是是反过来的,随着合约的临近到期,现仓的标准不断降低,更加严格,有更多的保证金不行,特别对于投机的投资人,随着合约临近,持仓限额水平越来越低,用这种方式把投机帐户里的逼仓的投资人逼出去,转到下一个合约,两个梯度的变化是对商品期货20年来经验的继承。

  我给大家报告一下交割的情况,因为我们的交割,人家都说期货的交割是孙悟空的紧箍咒,因为有了交割这个环节才能够最终体现期货合约到期和现货价格之间的严格收敛,没有收敛就说明这个市场运行出了问题。我们期货交割当中也是颇费思量,我们决定采用实物交割制度,而且是在国债托管、由中央国债公司等不同托管机构共存的情况下制定一个流畅的实物交割流程。所以我们有几个原则,第一是同市场优先配对原则,优先在同一个托管机构之间进行债券的过户。如果需要跨市场,我们中金所在两个托管机构分别开设帐户,进行跨市场的转托管,符合现有债券市场运作的框架。所以我们跟市场人士、托管机构、监管机构进行了多方面沟通,认为这个制度是切实可行的。

  最后给大家报告一下国债期货交割违约处理的原则,这方面我们吸取了海外市场,主要是全球最大的国债期货市场,芝加哥市场,和国内商品期货市场多年来的经验和做法。芝加哥交易所的做法,它是说如果是不能够实现履约,不能够实现交割,尤其是卖方无法向买方缴纳债券的情况下,交易所作为中间担保方,并不担保债券划付过程的实现,也并没有义务买券或者借券交给买方,采用变通的处理方式。就是说由违约方,比如卖方交不出券,向买方缴纳一定的差价补偿金,这个差价补偿金是根据期货的结算价格和相关债券的相关价格的价差,所以是一个弹性浮动的补偿。这种我们认为是一种比较可行的办法,因为债券市场每天都是在那进行运行和交易,需要买卖的话就是说可以到现货市场进行买卖,对于期货的交割违约的处理,我们现在是采纳了芝加哥交易所的做法。就是说作为违约方,支付给守约方的经济补偿,来弥补守约方在现货市场买入债券或卖出债券的损失,但是我们规定实物交割是法定交割方式,不能实物交割就违约,如果违约就必须向交易所缴纳因为违约而产生的罚金,这个罚金要具有惩罚的效力,由违约方缴纳,这个制度也是国内跟国外经验的结合。

  最后我想强调一点,我们在合约设计过程中听取了各方的意见,还有一点改进,就是合约的交割由集中交割改为滚动交割加集中到期交割的方式,来有效更进一步来防御逼仓的风险。最后给大家报告一下仿真交易的情况,去年到现在已经半年多,国债期货的仿真交易跟当年的股票期货仿真交易相比有明显的特点,当年股票市场维持在比较高的水平,我们国债是把国债和比较专业的市场期货结合在一起,我们也做了很多工作,政府证券公司做了一个月的仿真交易比赛,但是有一个特点,我们的成交量明显低于持仓水平,这也是全世界成熟市场的规律。反过来是中国市场的特色,这个产品在仿真阶段体现出它的特点。截止到六月底,日均持仓7万手,规模700亿左右,日均成交大概一半,3万到4万手,300到400亿元的成交规模,由于专业投资者对于仿真市场的进一步参与,现货和期货的价差也越来越合理。

  今天时间的关系,就给大家简单的把金融期货发展路径这样一个很大的题目跟当前我们努力推进的国债期货上市工作,跟大家做一个报告交流,我个人的感觉就是我想从现在开始,随着金融衍生品体系的不断建立和健全,我们在座的各位将来是大有作为,也是大有空间,发展市场和我们周边的很多新型市场,他们已经实现了,当然他们在产品创新方面也在努力推进,在创新十年之后他们也做了很多尝试,包括房地产价格指数期货,GDP期货,CDS、碳排放等等,这些都是金融衍生品的重大创新。海外同行认为未来最基本最大宗的衍生产品是水资源的衍生品和空气的衍生品,因为它关系到人类是否能在地球上继续得以存续,所以它将来也是衍生品最最重要的标底,这个我想是人类的智慧,未来数年也许能够推动实现,我们当前做的其实不仅仅是发达市场,我们周边的很多新兴市场都已经实现N点的创新,但是这里面的风险在于我们要搞清发达市场这些经验教训,结合中国特色才能够推出成功的产品。

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